SpaceX va in Borsa. Quanto vale davvero?
Qualche giorno fa mi sono trovato a leggere l’ultima analisi di Aswath Damodaran sulla valutazione di SpaceX, in riferimento alla imminente IPO e all’avvio delle negoziazioni su Nasdaq dal 12 giugno.
Per chi non lo conosce: Damodaran è professore alla NYU e probabilmente la persona più autorevole al mondo quando si tratta di capire quanto vale un’azienda. Io leggo quasi tutto quello che pubblica – non perché mi serva per vendere qualcosa, ma perché fare bene il mio lavoro significa studiare continuamente.
Il mio lavoro è quello del consulente finanziario autonomo: vengo pagato direttamente da chi mi incarica, senza commissioni sui prodotti, senza retrocessioni dalle banche. Questo mi permette di leggere un’analisi come quella di Damodaran e chiedermi semplicemente: “cosa dice di vero? cosa posso usare per aiutare i miei clienti a pensare meglio?” – non “come la uso per vendere qualcosa?”
L’analisi che segue è un riassunto strutturato del lavoro di Damodaran, con alcune riflessioni personali. È densa, ma vale la fatica. Se dopo averla letta ti rendi conto che non hai nessuno con cui ragionare così sul tuo portafoglio, possiamo parlarne.
Il problema con i numeri di oggi di SpaceX
SpaceX ha depositato il suo prospetto IPO il 20 maggio 2026. L’offerta pubblica è stata prezzata a $135 per azione, valorizzando l’intera azienda intorno a $1,8 trilioni, rendendola al debutto una delle dieci società più grandi al mondo per capitalizzazione.
Ma quanto vale davvero? E soprattutto: come si fa a valutare un’azienda che (apparentemente) perde miliardi, non paga dividendi, e il cui business principale è mandare razzi nello spazio?
Nel 2025 SpaceX ha dichiarato una perdita netta di quasi $5 miliardi. Questo dovrebbe spaventarci?
La risposta è no. E capire il perché è la lezione più importante di questo articolo.
SpaceX ha speso quasi $14 miliardi in infrastrutture e quasi $9 miliardi in ricerca e sviluppo nel solo 2025. Questi non sono “costi” nel senso tradizionale: sono investimenti nel futuro. Se costruisci una fabbrica di razzi riutilizzabili, stai creando un asset che produrrà valore per decenni, esattamente come quando un’azienda farmaceutica investe miliardi in un farmaco che poi brevetta.
Damodaran, coerentemente con la sua metodologia, tratta le spese di R&D come investimenti di capitale. Quando si fa questo aggiustamento, SpaceX nel 2025 ha generato circa $4 miliardi di utile operativo rettificato. Non pare un’azienda fallimentare che brucia liquidità senza senso. Sembra invece un’azienda che sta costruendo il suo futuro a velocità accelerata.
SpaceX è tre aziende in una
SpaceX è essenzialmente l’unione di tre aziende diverse. Tre business completamente differenti che condividono lo stesso tetto e lo stesso fondatore.
1. Il business dei razzi (Space Launch) Ricavi 2025: $4,1 miliardi. Margini lordi del 67%, i migliori dei tre business, grazie ai razzi riutilizzabili che hanno abbattuto i costi di lancio in modo così drastico che nessun concorrente riesce ad avvicinarsi. La crescita nel 2025 è stata modesta (7,6%): questo è un mercato che si sviluppa lentamente, ma quando si svilupperà SpaceX lo dominerà.
2. Starlink (internet satellitare) Questa è la vera macchina da guerra attuale. $11,4 miliardi di ricavi nel 2025, +50% rispetto all’anno prima. Gli abbonati sono raddoppiati da 5 a 10,3 milioni in un anno. I margini sono in forte miglioramento. Il modello è semplice e potente: una volta che i satelliti sono in orbita, ogni nuovo abbonato è quasi puro profitto. È come un’autostrada già costruita, dove i costi per far passare un’auto in più sono quasi zero.
3. xAI (Intelligenza Artificiale) La variabile più incerta. xAI è l’azienda di AI di Musk, incorporata in SpaceX. Ha generato $3,2 miliardi di ricavi nel 2025, con margini in peggioramento. Il suo data center (Colossus) è affittato ad Anthropic per $1,25 miliardi al mese, una cifra che fa girare la testa. L’ambizione di Musk è sfidare OpenAI, Google e Anthropic nell’AI per le imprese. Una scommessa enorme, in un mercato ultra-competitivo, con costi di sviluppo astronomici.
La storia dietro i numeri di SpaceX
Damodaran non parte dai numeri. Parte da una storia: cosa potrebbe diventare ciascuno dei tre business di SpaceX nei prossimi dieci anni? Solo dopo aver risposto a questa domanda traduce la storia in proiezioni.
Per i razzi, la storia è quella di un monopolio naturale in costruzione. SpaceX controlla già circa il 70% dei lanci commerciali mondiali, e il vantaggio competitivo dei razzi riutilizzabili è così strutturale che nessun concorrente riesce ad avvicinarsi sui costi. Il mercato dei lanci spaziali è però lento a svilupparsi: Damodaran stima che nel 2036 valga circa 100 miliardi di dollari, con SpaceX che ne cattura la quota dominante, per ricavi obiettivo di 70 miliardi.
Per Starlink, la storia è quella di un’autostrada già costruita. I satelliti sono in orbita, l’infrastruttura è pagata: ogni nuovo abbonato porta quasi puro profitto. Il mercato potenziale è enorme (Damodaran lo stima in circa 1.600 miliardi di dollari tra banda larga residenziale e mobile) e Starlink ha un vantaggio di copertura geografica che nessun operatore terrestre può replicare nelle zone rurali e remote. Ricavi obiettivo 2036: 120 miliardi.
Per xAI, la storia è la più ambiziosa e la più rischiosa. Dopo aver letto il prospetto, Damodaran ha rivisto la sua stima al rialzo: SpaceX non vuole restare un giocatore di niccia nell’AI per i consumatori, vuole competere testa a testa con OpenAI, Google e Anthropic nel mercato enterprise. È una scommessa enorme, in un mercato da forse 3.000-4.000 miliardi di dollari, con margini molto più compressi rispetto agli altri due business, proprio perché la concorrenza è feroce e i costi di sviluppo sono astronomici. Ricavi obiettivo 2036: 160 miliardi.
A questi tre si aggiungono le opzioni di espansione:
- turismo spaziale
- internet mobile
- nuovi prodotti AI
per altri 50 miliardi stimati di ricavi futuri.
Da storia a valore: quanto vale SpaceX?
Una volta definita la storia, Damodaran costruisce le proiezioni dei flussi di cassa per ciascun business nei prossimi dieci anni, con margini operativi che crescono progressivamente verso i livelli target.
Per ogni business, Damodaran si chiede dunque tre cose:
- quanto grande può diventare in 10 anni
- quanto sarà redditizio a regime
- quanto dovrà investire per arrivarci
I suoi numeri aggiornati dopo la lettura del prospetto:
| Business | Ricavi obiettivo 2036 | Margine obiettivo |
|---|---|---|
| Razzi | $70 mld | 45% |
| Starlink | $120 mld | 60% |
| xAI | $160 mld | 25% |
| Opzioni future | $50 mld | 30% |
Poi applica un tasso di sconto dell’8,37%, che è il costo del capitale che usa per attualizzare quei flussi futuri al valore di oggi. Questo tasso non è arbitrario: corrisponde alla mediana delle società quotate americane, il che significa che Damodaran considera SpaceX un’azienda rischiosa come una qualsiasi altra società di crescita negli Stati Uniti, né più né meno.
Il risultato è un valore dell’impresa di circa 1.220 miliardi di dollari. A questo si aggiunge la liquidità in cassa (inclusi i 75 miliardi raccolti con l’IPO, che SpaceX ha dichiarato di voler usare per finanziare gli investimenti nei tre business) e si sottrae il debito netto.
Il valore dell’equity che ne emerge è di circa 1.300 miliardi di dollari, ovvero quasi 98 dollari per azione. L’IPO è stata prezzata a 135 dollari.
Il gioco dell'IPO
Capire perché esiste quel gap tra valore (la stima di 98 dollari/azione) e prezzo (i 135 dollari richiesti) richiede di capire come funziona un’offerta pubblica iniziale, e chi ci guadagna cosa.
Il processo è, nella sua struttura, un teatro. Le banche d’investimento vengono ingaggiate per gestire l’offerta:
- stimano la domanda degli investitori istituzionali,
- fissano un prezzo preliminare,
- organizzano il roadshow in cui i manager dell’azienda vanno a vendere la storia ai grandi fondi.
- Alla fine fissano il prezzo definitivo, solitamente calibrato per lasciare qualcosa sul tavolo (un 15-20% di sconto rispetto a quello che il mercato pagherebbe il primo giorno) in modo che i grandi investitori che hanno ricevuto le azioni all’offerta vedano subito un guadagno.
Con SpaceX, questo teatro ha senso ancora meno del solito.
L’azienda non ha bisogno di marketing: ha già un esercito di seguaci sui social e ogni lancio di un razzo è trasmesso in diretta mondiale.
Non ha bisogno che le banche giustifichino il prezzo con qualche multiplo di ricavi: il prezzo era già formato nel mercato privato, dove le azioni SpaceX venivano scambiate attivamente prima ancora del deposito del prospetto. E nessuna banca d’investimento ha i capitali necessari per sostenere il prezzo di un’azienda da 1.800 miliardi se il mercato dovesse girare.
L’unica vera ragione per cui SpaceX ha scelto un’IPO tradizionale invece di una quotazione diretta (dove si salta il banchiere e si lascia al mercato il compito di fissare il prezzo) è che aveva bisogno di raccogliere quei 75 miliardi di dollari freschi. E quello, le banche lo sanno fare ancora.
Per chi compra all’IPO, il messaggio di Damodaran è semplice: a 135 dollari per azione, il prezzo incorpora già uno scenario ottimistico.
Non è che SpaceX sia sopravvalutata nel senso di essere “un’azienda cattiva”, è che chi compra oggi sta pagando in anticipo per un futuro che dovrà ancora materializzarsi, senza margine di sicurezza se qualcosa va storto.
Il rischio principale di SpaceX: la scommessa sull'AI e il controllo di Musk
Se c’è un aspetto che preoccupa Damodaran più degli altri, è l’AI.
SpaceX nel prospetto dichiara un mercato potenziale totale di $28 trilioni, di cui $26 trilioni dall’AI. Damodaran la chiama, gentilmente, “fantasia”.
Per avere un termine di paragone: Uber nel suo prospetto IPO dichiarava un mercato di $5,7 trilioni, Airbnb di $3,4 trilioni. Le banche d’investimento tendono a gonfiare queste stime per rendere l’IPO più appetibile.
Il problema non è solo la dimensione del mercato, ma anche la governance. Musk detiene oltre l’85% dei diritti di voto attraverso azioni speciali.
Se SpaceX decide di investire altri $50 miliardi nell’AI e la scommessa va male, gli azionisti non hanno praticamente nessun potere di fermarla. È come acquistare una quota di minoranza in un’azienda dove il fondatore decide tutto, per sempre.
La lezione per noi investitori
Al di là di SpaceX, questo esercizio di Damodaran insegna qualcosa di fondamentale.
Criticare un’azienda solo perché “perde soldi” non è un’analisi. Le perdite attuali di SpaceX sono il riflesso di investimenti massicci in tecnologie che non esistevano cinque anni fa. Un investitore che rifiuta di comprare qualsiasi azienda in perdita si condanna a un portafoglio di sole aziende mature e, talvolta, in declino.
Gli argomenti giusti contro SpaceX sono altri: il mercato dell’AI sarà più piccolo del previsto, la concorrenza comprimerà i margini più del previsto, Musk può prendere decisioni distruttive senza che nessuno possa fermarlo. Questi sono rischi reali e ragionevoli.
Il prezzo dice cosa il mercato pensa oggi. Il valore dice cosa l’azienda vale sulla base di ipotesi ragionevoli sul futuro.
Se si intende acquistare un’azienda singola, allora serve disciplina, per cercare di capire a che prezzo si sta comprando.
A $135 per azione, secondo Damodaran, il prezzo è troppo alto. Forse scenderà dopo l’IPO, come è successo con Facebook e Uber. O forse no.
Il punto non è chi ha ragione. Il punto è avere un metodo per pensarci, invece di farsi trascinare dall’entusiasmo o dal panico.
A presto,
Francesco
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